Análisis y evaluación de los flujos de caja de la empresa. Cálculo de flujos de efectivo

6.1. Estimación de flujo de caja

Estimación del flujo de caja previsto- la etapa más importante del análisis del proyecto de inversión. El flujo de efectivo consiste en la forma más general de dos elementos: la inversión requerida, la salida de fondos, y el flujo de efectivo menos los gastos corrientes, la entrada de fondos.

Especialistas de diferentes departamentos, generalmente el departamento de marketing, el departamento de diseño, el departamento de contabilidad, los departamentos financiero, de producción y el departamento de suministros, están involucrados en el desarrollo de la estimación predictiva. Las principales tareas de los economistas responsables de la planificación de inversiones en el proceso de previsión son:

1) coordinación de esfuerzos de otros departamentos y especialistas;

2) asegurar la consistencia de los parámetros económicos iniciales utilizados por los participantes en el proceso de pronóstico;

3) contrarrestar posibles sesgos en la formación de estimaciones.

Relevante - Representante - Flujo de caja El proyecto se define como la diferencia entre los flujos de caja totales de la empresa en su conjunto durante un cierto período de tiempo en el caso de la implementación del proyecto - CF t ″ - y en el caso de su abandono - CF t ′:

CFt = CFt′ - CFt″. (6.1)

El flujo de caja de un proyecto se define como un flujo de caja adicional incremental. Una de las fuentes de error es que solo en casos excepcionales, cuando el análisis muestra que el proyecto no afecta los flujos de efectivo existentes de la empresa, este proyecto puede considerarse de forma aislada. En la mayoría de los casos, una de las principales dificultades para estimar los flujos de efectivo es estimar FC t' Y C.F.t″.

Flujo de caja y contabilidad. Otra fuente de error está relacionada con el hecho de que la contabilidad puede combinar costos e ingresos diferentes, que a menudo no son idénticos a los flujos de efectivo necesarios para el análisis.

Por ejemplo, los contadores pueden tener en cuenta los ingresos que no equivalen en absoluto a la entrada de efectivo, ya que parte de la producción se vende a crédito. Al calcular las ganancias, no se deducen los gastos de capital, que son salidas de efectivo, pero se deducen las deducciones por depreciación que no afectan el flujo de efectivo.

Por lo tanto, al elaborar un plan de inversión de capital, es necesario tener en cuenta los flujos de caja operativos determinados sobre la base de la previsión de flujo de caja de la empresa para cada año del período analizado, sujeto a la aceptación o no aceptación del proyecto. Sobre esta base, se calcula el flujo de caja en cada período:

FC t = [(R 1 - R 0) - (C 1 - C 0) - (D 1- re 0)] × (1 - h) + (re 1 - re 0), (6.2)

donde FC t— saldo de flujo de efectivo del proyecto para el período t;
R1 Y R0- el flujo de caja total de la empresa en caso de aceptación del proyecto y en caso de rechazo;
C1 Y C0- la salida de fondos para la empresa en su conjunto en caso de aceptación del proyecto y en caso de rechazo del mismo;
D1 Y D0- cargos de depreciación relevantes;
h- Tasa de impuesto sobre la renta.

Ejemplo. La empresa está considerando un proyecto por valor de 1.000 mil rublos. y por un período de 10 años. Los ingresos anuales de la venta en el caso de la implementación del proyecto ascenderán a 1600 mil rublos. por año, y si la empresa decide abandonar el proyecto - 1000 mil rublos. en el año. Los costos operativos equivalentes a los flujos de efectivo ascenderán a 600 y 400 mil rublos, respectivamente. por año, depreciación - 200 y 100 mil rublos. en el año. La empresa pagará impuesto sobre la renta a una tasa del 34%.

De acuerdo con la fórmula (6.2) obtenemos:

FC t\u003d [(1600 - 1000) - (600 - 400) - (200 - 100)] × (1 - 0,34) + (200 - 100) \u003d 298 mil rublos.

Si el proyecto se implementa durante todo el período de su operación, se espera un flujo de caja adicional de 298 mil rublos. en el año.

Distribución del flujo de caja en el tiempo. En análisis eficiencia económica las inversiones deben tener en cuenta el valor del dinero en el tiempo. En este caso, se debe encontrar un compromiso entre precisión y simplicidad. A menudo se supone condicionalmente que el flujo de efectivo es una entrada o salida única de fondos al final del próximo año. Pero a la hora de analizar algunos proyectos, se requiere calcular el flujo de caja por trimestres, meses, o incluso el cálculo de un flujo continuo (este último caso se tratará más adelante).

Valoración de flujos de efectivo incrementales relacionados con la solución de tres problemas específicos.

Costos hundidos no son costos incrementales proyectados y, por lo tanto, no deben incluirse en el análisis del presupuesto de capital. Los costos no reembolsables son aquellos costos incurridos con anterioridad, cuyo valor no puede cambiar debido a la aceptación o no aceptación del proyecto.

Por ejemplo, una empresa evaluó la viabilidad de abrir su nueva producción en una de las regiones del país, habiendo gastado una cierta cantidad en esto. Estos costos no son reembolsables.

costo de oportunidad es el ingreso de oportunidad perdido de usos alternativos del recurso. Se debe realizar un análisis correcto del presupuesto de capital teniendo en cuenta todos los costos de oportunidad relevantes, significativos.

Por ejemplo, una empresa posee un terreno adecuado para ubicar una nueva planta de producción. El costo del terreno debe incluirse en el presupuesto de un proyecto asociado a la apertura de una nueva producción, ya que si se abandona el proyecto, el sitio puede venderse y obtener una ganancia igual a su valor después de impuestos.

Impacto en otros proyectos deben tenerse en cuenta al analizar el presupuesto de capital para el proyecto.

Por ejemplo, la apertura de una nueva producción en una región del país que es nueva para una empresa puede reducir las ventas de las producciones existentes: habrá una redistribución parcial de clientes y ganancias entre las producciones antiguas y nuevas.

El impacto de los impuestos. Los impuestos pueden tener un impacto significativo en las estimaciones de flujo de efectivo y pueden ser decisivos para decidir si un proyecto sigue adelante o no. Los economistas se enfrentan a dos problemas:

1) la legislación fiscal es extremadamente complicada y cambia con frecuencia;

2) las leyes se interpretan de manera diferente.

Los economistas pueden obtener ayuda de contadores y abogados para resolver estos problemas, pero necesitan conocer las leyes fiscales vigentes y considerar su impacto en los flujos de efectivo.

Ejemplo. La empresa compra una línea automática por 100 000 rublos, incluido el transporte y la instalación, y la utiliza durante cinco años, después de lo cual se liquida. El costo de los productos producidos en la línea debe incluir un cargo por el uso de la línea, que se denomina depreciación.

Dado que la depreciación se deduce de los ingresos al calcular las ganancias, un aumento en la depreciación reduce la ganancia del balance sobre la cual se paga el impuesto sobre la renta. Sin embargo, la depreciación en sí misma no provoca una salida de efectivo, por lo que cambiarla no afecta los flujos de efectivo.

En la mayoría de los casos previstos por la ley, se debe utilizar el método de depreciación lineal, en el cual el monto de los cargos anuales de depreciación se determina dividiendo el costo inicial, menos el valor estimado de rescate, entre la duración de la vida útil del activo establecida para este tipo de propiedad.

Para propiedad con una vida útil de cinco años que cuesta 100.000 rublos. y tiene un valor de rescate de 15 000 rublos, los cargos anuales de depreciación son (100 000 - 15 000) / 5 \u003d 17 000 rublos. La base para el cálculo del impuesto sobre la renta disminuirá anualmente en esta cantidad y, en función del devengo, la base para el cálculo del impuesto sobre la propiedad.

A continuación se analizan casos más complejos de evaluación del impacto de los impuestos sobre los flujos de efectivo de los proyectos de inversión, determinados por la legislación fiscal rusa para proyectos que son de naturaleza innovadora.

6.2. Sustitución de activos, sesgo de flujo y opciones de gestión

Flujos de efectivo por reposición de activos. Una situación común es cuando es necesario tomar una decisión sobre la conveniencia de reemplazar uno u otro tipo de activos intensivos en capital, por ejemplo, como maquinaria y equipo.

Ejemplo. Hace diez años, se compró un torno a un costo de 75,000 rublos. En el momento de la compra, la vida útil esperada de la máquina se estimaba en 15 años. Al final de la vida útil de 15 años de la máquina, el valor de rescate de la máquina será cero. La máquina se da de baja utilizando el método de depreciación lineal. Por lo tanto, los cargos anuales de depreciación son de 5.000 rublos, y su valor contable actual - valor residual - es de 25.000 rublos.

Los ingenieros de los departamentos del tecnólogo jefe y el mecánico jefe ofrecieron comprar una nueva máquina especializada por 120,000 rublos. con una vida útil de 5 años. Reducirá los costos de mano de obra y materias primas tanto que los costos operativos se reducirán de 70,000 a 40,000 rublos. Esto conducirá a un aumento en la ganancia bruta de 70 000 - 40 000 = 30 000 rublos. en el año. Se estima que en cinco años se puede vender una máquina nueva por 20.000 rublos.

El valor real de mercado de la vieja máquina es actualmente de 10 000 rublos, que es inferior a su valor contable. En caso de adquirir una máquina nueva, se recomienda vender la máquina antigua. La tasa del impuesto de sociedades es del 40%.

La necesidad de capital de trabajo aumentará en 10,000 rublos. en el momento del reemplazo.

Dado que el equipo antiguo se venderá a un precio inferior a su saldo - valor residual -, los ingresos imponibles de la empresa disminuirán en el monto de la pérdida (15,000 rublos) - el ahorro fiscal será: 15,000 rublos. × 0,40 = 6000 rublos.

El flujo de caja neto en el momento de la inversión será:

El cálculo adicional del flujo de caja se da en la Tabla. 6.1. Teniendo datos sobre la cantidad de flujo de efectivo, es fácil evaluar la efectividad de la inversión en cuestión.

Tabla 6.1. Cálculo de elementos de flujo de efectivo en caso de reemplazo de activos, mil rublos

Año	0	1	2	3	4
Flujos durante la implementación del proyecto 1. Disminución de gastos corrientes incluidos impuestos		18	18	18	18	18
2. Depreciación de una máquina nueva		20	20	20	20	20
3. Depreciación de la máquina vieja		5	5	5	5	5
4. Cambio en los cargos por depreciación		15	15	15	15	15
5. Ahorro fiscal por cambios de depreciación		6	6	6	6	6
6. Flujo de caja neto (1 + 5)		24	24	24	24	24
Flujos al final del proyecto 7. Pronóstico de valor de rescate para una máquina nueva						20
8. Impuesto sobre la renta procedente de la liquidación de la máquina
9. Reembolso de inversiones en capital de trabajo neto						10
10. Flujo de caja de la operación (7 + 8 + 9)						22
Flujo de efectivo neto 11. Flujo de caja neto total	-114	24	24	24	24	46

Sesgo de flujo de caja. Los pronósticos de flujos de efectivo en la formación del presupuesto de inversión de capital no están exentos de sesgo: distorsión de las estimaciones. Los gerentes e ingenieros tienden a ser optimistas en sus pronósticos, como resultado, los ingresos se sobrestiman, mientras que los costos y el riesgo se subestiman.

Una de las razones de este fenómeno es que a los gerentes se les suele pagar según el volumen de actividad, por lo que están interesados ​​en maximizar el crecimiento de la empresa a expensas de su rentabilidad. Además, los gerentes e ingenieros a menudo sobrestiman sus proyectos sin considerar las posibles desventajas.

Para detectar sesgos en la estimación del flujo de efectivo, especialmente para proyectos calificados como altamente rentables, es necesario determinar qué constituye la base de la rentabilidad de un proyecto determinado.

Si una empresa tiene protección de patente, una experiencia única en producción o mercadeo, un famoso marca comercial etc., entonces los proyectos que utilizan esta ventaja pueden volverse extraordinariamente rentables.

Si existe una amenaza potencial de aumento de la competencia en la implementación del proyecto, y si los gerentes no pueden encontrar ningún factor único que pueda respaldar la alta rentabilidad del proyecto, entonces la gerencia de la empresa debe considerar los problemas de sesgo de estimación y tratar de aclararlo

Opciones (reales) de gestión. Otro problema es la subestimación de la rentabilidad real del proyecto como resultado de la subestimación de su valor, expresado en el surgimiento de nuevas oportunidades de gestión (opciones).

Muchos proyectos de inversión tienen el potencial de crear nuevas oportunidades que antes no eran posibles, como el desarrollo de nuevos productos en la dirección de un proyecto existente, la expansión de los mercados de venta de productos, la expansión o reequipamiento de la producción, la terminación de un proyecto.

Además, algunas capacidades de gestión tienen una importancia estratégica, ya que implican el desarrollo de nuevos tipos de productos y mercados. Dado que las oportunidades de gestión emergentes son muchas y variadas, y el momento de su implementación es incierto, a menudo no se incluyen en las estimaciones de flujo de efectivo del proyecto. Esto es inaceptable, ya que esta práctica conduce a una evaluación incorrecta de los proyectos.

Verdadero VAN proyecto debe presentarse como la suma de los tradicionales VAN, calculado por el método FCD, y el valor de las opciones de gestión incluidas en el proyecto:

VAN real = VAN tradicional + costo de las opciones de manejo.

Para evaluar el valor de las opciones de gestión, se pueden usar varios métodos de evaluación de expertos grupales, pero se debe tener especial cuidado para garantizar que los expertos involucrados tengan un alto nivel de competencia profesional.

Verdadero VAN a menudo puede ser muchas veces mayor que la tradicional debido a la contribución de las opciones de gestión, que a veces se denominan opciones reales.

6.3. Proyectos con duraciones desiguales, terminación de proyectos, contabilización de la inflación

Evaluación de proyectos con duraciones desiguales se basa en el uso de los siguientes métodos:

• método de repetición en cadena;
• método de anualidad equivalente.

Ejemplo. La empresa planea modernizar los vehículos de producción y puede optar por un sistema de transporte (proyecto PERO) o en una flota de carretillas elevadoras (proyecto EN). En mesa. 6.2 muestra los flujos de efectivo netos esperados y VAN opciones alternativas

Tabla 6.2. Flujos de efectivo esperados para proyectos alternativos, miles de rublos.

Año	Proyecto A	Proyecto B	Proyecto B con repetición
0	-40 000	-20 000	-20 000
1	8000	7000	7000
2	14 000	13 000	13 000
3	13 000	12 000	12 000 - 20 000 = - 8000
4	12 000	—	7000
5	11 000	—	13 000
6	10 000	—	12 000
VAN al 11,5%	7165	5391	9281
TIR, %	17,5	25,2	25,2

Se puede ver que el proyecto PERO cuando se descuenta a una tasa del 11,5%, igual al precio del capital, tiene más de alto valor VAN y por lo tanto, a primera vista, se prefiere. Aunque TIR proyecto EN arriba basado en criterios VAN, todavía podemos considerar el proyecto PERO lo mejor. Pero esta conclusión debe ser cuestionada debido a la diferente duración de los proyectos.

Método de repetición de cadena(duración total). Al elegir un proyecto EN existe la oportunidad de repetirlo en tres años, y si los costos y los ingresos se mantienen al mismo nivel, la segunda implementación será igual de rentable. Entonces coincidirá el momento de la implementación de ambas versiones de los proyectos. Este es el método de repetición en cadena.

Incluye la definición VAN proyecto EN realizado dos veces durante un período de 6 años, y luego comparando el total VAN C VAN proyecto PERO durante los mismos seis años.

Datos que caracterizan la repetición del proyecto. EN también se dan en la Tabla. 6.2. por criterio VAN proyecto B resulta claramente preferible, así como por el criterio TIR, que no depende del número de repeticiones.

En la práctica, el método descrito puede consumir mucho tiempo, ya que puede ser necesario repetir cada uno de los proyectos muchas veces para obtener una coincidencia en los términos.

Método de anualidad equivalente (Anualidad Anual Equivalente - EAA) es un método de estimación que se puede aplicar independientemente de que la duración de un proyecto sea un múltiplo de la duración de otro proyecto, como es necesario para la aplicación racional del método de repetición en cadena. El método considerado incluye tres etapas:

1) es VAN cada uno de los proyectos comparados para el caso de una sola implementación;

2) existen rentas vitalicias, cuyo precio es igual a VAN flujo de cada proyecto. Para el ejemplo bajo consideración, usando la función financiera de las tablas sobresalir o tablas del Apéndice que encontramos para el proyecto B anualidad a plazo con un precio igual a VAN proyecto B, cuyo precio es de 5.391 mil rublos. La anualidad a plazo correspondiente será EAA B= 22,250 mil rublos. Del mismo modo, definimos para el proyecto PERO: EAA A= 17,180 mil rublos;

3) creemos que cada proyecto se puede repetir un número infinito de veces - recurrimos a las rentas vitalicias perpetuas. Sus precios se pueden encontrar mediante la conocida fórmula: VAN=EAA/a. Así, para un número infinito de repeticiones VAN los flujos serán iguales:

VAN A∞= 17.180 / 0,115 = 149.390 mil rublos,
VAN B ∞= 22.250 / 0,115 = 193.480 mil rublos.

Comparando los datos obtenidos, podemos llegar a la misma conclusión: el proyecto EN más preferido.

El resultado económico de la terminación del proyecto. A menudo surge una situación en la que es más rentable para una empresa terminación anticipada proyecto, lo que, a su vez, puede afectar significativamente su eficacia predictiva.

Ejemplo. Datos de la tabla. 6.3 se puede utilizar para ilustrar el concepto del resultado financiero de terminar un proyecto y su impacto en el presupuesto de capital. El resultado financiero de la terminación del proyecto es numéricamente equivalente al valor residual neto, con la diferencia de que se calcula para cada año de vida del proyecto.

Con un precio de capital del 10% y la duración total del proyecto VAN= -177 mil rublos. el proyecto debe ser rechazado.

Analicemos otra posibilidad: la terminación anticipada del proyecto después de dos años de su operación. En este caso, además de los ingresos de explotación, se recibirán ingresos adicionales por el importe del valor de liquidación. En caso de liquidación del proyecto al final del segundo año VAN= -4800 + 2000 / 1,1 1 + 1875 / 1,1 2 + 1900 / 1,1 2 = 138 mil rublos.

El proyecto es aceptable si se planea operarlo durante dos años y luego abandonarlo.

Contabilización de la inflación. Si se espera que todos los costos y el precio de venta, y por lo tanto los flujos de efectivo anuales, aumenten a la misma tasa que nivel general la inflación, que también se tiene en cuenta en el precio del capital, entonces VAN ajustado por inflación será idéntico VAN excluyendo la inflación.

No es raro que el análisis se realice en unidades monetarias de poder adquisitivo constante, pero teniendo en cuenta el precio de mercado del capital. Esto es un error porque el precio del capital generalmente incluye una prima inflacionaria, y usar una moneda "constante" para estimar el flujo de efectivo tiende a subestimarlo. VAN(en los denominadores de las fórmulas hay un ajuste por inflación, pero en los numeradores no).

El impacto de la inflación se puede tener en cuenta de dos maneras.

Primero método: previsión del flujo de caja sin ajuste por inflación; en consecuencia, la prima inflacionaria también está excluida del precio del capital.

Este método es sencillo, pero para utilizarlo es necesario que la inflación afecte por igual a todos los flujos de caja ya la depreciación, y que el ajuste por inflación incluido en el rendimiento de los recursos propios coincida con la tasa de inflación. En la práctica, estos supuestos no se implementan, por lo que el uso de este método en la mayoría de los casos no está justificado.

De acuerdo a segundo La forma (más preferible) es dejar el precio del capital a la par y luego ajustar los flujos de efectivo individuales por inflación por mercados específicos. Dado que es imposible estimar con precisión las tasas de inflación futuras, los errores son inevitables al utilizar este método, por lo que aumenta el riesgo de invertir en condiciones inflacionarias.

6.4. Riesgo asociado al proyecto

Características del riesgo. A la hora de analizar proyectos de inversión, existen tres tipos de riesgos:

1) un riesgo único, cuando el riesgo del proyecto se considera de forma aislada, fuera de conexión con otros proyectos de la empresa;

2) riesgo intraempresarial, cuando el riesgo del proyecto es considerado en su vinculación con la cartera de proyectos de la empresa;

3) riesgo de mercado, cuando el riesgo del proyecto se considera en el contexto de la diversificación del capital de los accionistas de la empresa en el mercado de valores.

La lógica del proceso de cuantificación de varios riesgos. en función de una serie de factores:

1) el riesgo caracteriza la incertidumbre de los eventos futuros. Para algunos proyectos, es posible procesar datos históricos de años anteriores y analizar el riesgo de las inversiones. Sin embargo, hay casos en los que es imposible obtener datos estadísticos sobre las inversiones propuestas y uno tiene que confiar en las estimaciones de expertos: gerentes y especialistas. Por lo tanto, debe tenerse en cuenta que algunos de los datos utilizados en el análisis se basan inevitablemente en valoraciones subjetivas;

2) el análisis de riesgos utiliza varios indicadores y términos especiales que se dieron anteriormente:

σ PAG es la desviación estándar de la rentabilidad del proyecto en consideración, definida como la desviación estándar de la rentabilidad interna (TIR) proyecto, σ PAG- indicador de riesgo de un solo proyecto;

rP,F- coeficiente de correlación entre la rentabilidad del proyecto analizado y la rentabilidad de otros activos de la empresa;

rP, M— coeficiente de correlación entre la rentabilidad del proyecto y la rentabilidad en bolsa en promedio. Esta conexión generalmente se evalúa sobre la base de evaluaciones subjetivas de expertos. Si el valor del coeficiente es positivo, entonces el proyecto en una situación normal en una economía en crecimiento tenderá a una alta rentabilidad;

σF- desviación estándar de la rentabilidad de los activos de la empresa antes de la aceptación para la ejecución del proyecto en consideración. Si σF es pequeña, la empresa es estable y su riesgo empresarial es relativamente bajo. De lo contrario, el riesgo es grande y las posibilidades de quiebra de la empresa son altas;

σM es la desviación estándar de la rentabilidad del mercado. Este valor se determina sobre la base de datos de años anteriores;

βP,F- coeficiente β intraempresa. Conceptualmente, se determina haciendo una regresión de la rentabilidad del proyecto en relación con la rentabilidad de la empresa sin tener en cuenta este proyecto. Para calcular el coeficiente intercompañía, puede usar la fórmula dada anteriormente:

β P, F = (σ P / σ F) × r P, F ;

β P,M- coeficiente β del proyecto en el contexto de la cartera de mercado de acciones; teóricamente se puede calcular haciendo una regresión de los rendimientos del proyecto en relación con los rendimientos del mercado. Puede expresarse mediante una fórmula similar a la fórmula para βP,F. Este es el coeficiente β de mercado del proyecto. Es una medida de la contribución del proyecto al riesgo al que están expuestos los accionistas de la empresa;

3) evaluando el riesgo del proyecto, es especialmente importante medir su riesgo único: σ PAG, ya que al formar el presupuesto de inversión de capital, este componente se utiliza en todas las etapas del análisis, dependiendo de lo que se quiera medir - riesgo corporativo, riesgo de mercado, o ambos tipos de riesgo;

4) la mayoría de los proyectos tienen un coeficiente de correlación positivo con otros activos de la empresa, y su valor es más alto para los proyectos que se relacionan con el campo de actividad principal de la empresa. El coeficiente de correlación rara vez es +1,0, por lo que parte del riesgo único de la mayoría de los proyectos se eliminará mediante la diversificación, y cuanto más grande sea la empresa, más probable será este efecto. El riesgo intraempresarial de un proyecto es menor que su riesgo único;

5) la mayoría de los proyectos, además, se correlacionan positivamente con otros activos de la economía del país;

6) si es dentro de la empresa βP,F proyecto es igual a 1.0, entonces el grado de riesgo corporativo del proyecto es igual al grado de riesgo del proyecto promedio. Si β P,M mayor que 1.0, entonces el riesgo del proyecto es mayor que el riesgo promedio de la empresa, y viceversa. El riesgo por encima de la empresa media conduce, por regla general, al uso del coste medio ponderado del capital (WACC) por encima de la media y viceversa. Aclaración WACC en este caso, se lleva a cabo por razones de sentido común;

7) si el coeficiente β intracompañía es β P,M proyecto es igual a la beta de mercado de la empresa, entonces el proyecto tiene el mismo grado de riesgo de mercado que el proyecto promedio. Si β P,M del proyecto es mayor que la beta de la empresa, entonces el riesgo del proyecto es mayor que el riesgo de mercado promedio y viceversa. Si la beta de mercado es más alta que la beta de mercado promedio de la empresa, esto generalmente implica utilizar el costo de capital promedio ponderado (WACC) por encima de la media y viceversa. Para estar seguro WACC en este caso, puede utilizar el modelo para evaluar la rentabilidad de los activos financieros (CAPM);

8) no es raro afirmar que los riesgos individuales o intraempresariales definidos anteriormente no importan. Si la empresa busca maximizar la riqueza de los propietarios, entonces el único riesgo significativo es el riesgo de mercado. Esto es incorrecto por las siguientes razones:

• los propietarios de pequeñas empresas y los accionistas cuyas carteras de acciones no están diversificadas están más preocupados por el riesgo de la empresa que por el riesgo de mercado;
• los inversores con una cartera diversificada de acciones, al determinar el rendimiento requerido, además del riesgo de mercado, tienen en cuenta otros factores, incluido el riesgo de una recesión financiera, que depende del riesgo intraempresarial de la empresa;
• la estabilidad de la empresa es importante para sus gerentes, empleados, clientes, proveedores, acreedores, representantes de la esfera social, que no están dispuestos a tratar con empresas inestables; esto, a su vez, dificulta el funcionamiento de las empresas y, en consecuencia, reduce la rentabilidad y el precio de las acciones.

6.5. Riesgos individuales e intraempresariales

Análisis riesgo único proyecto comienza con la determinación de la incertidumbre inherente a los flujos de efectivo del proyecto, que puede basarse en una simple expresión de las opiniones de especialistas y gerentes como expertos, y en estudios económicos y estadísticos complejos utilizando modelos de computadora. Los métodos de análisis más utilizados son:

1) análisis de sensibilidad;

2) análisis de escenarios;

3) modelado de simulación por el método Monte Carlo.

Análisis de sensibilidad- muestra exactamente cuánto cambiará VAN Y TIR proyecto en respuesta a un cambio en una variable de entrada mientras todas las demás condiciones permanecen sin cambios.

El análisis de sensibilidad comienza con la construcción de un caso base, desarrollado sobre la base de los valores esperados de las cantidades de entrada, y el cálculo de los valores. VAN Y TIR para él. Luego, a través de cálculos, se obtienen respuestas a una serie de preguntas “¿y si?”:

• ¿Qué pasa si el volumen de ventas en unidades naturales cae o aumenta en comparación con el nivel esperado, por ejemplo, en un 20 %?
• ¿Qué pasa si los precios de venta caen un 20%?
• ¿Qué sucede si el costo unitario de los bienes vendidos disminuye o aumenta, por ejemplo, en un 20 %?

Al realizar un análisis de sensibilidad, es común cambiar repetidamente cada variable, aumentando o disminuyendo su valor esperado en cierta proporción y dejando constantes los demás factores. Los valores se calculan cada vez VAN y otros indicadores del proyecto, y, finalmente, en base a ellos, se construyen gráficos de su dependencia con la variable variable.

La pendiente de las líneas del gráfico muestra el grado de sensibilidad de los indicadores del proyecto a los cambios en cada variable: cuanto más pronunciada es la pendiente, más sensibles son los indicadores del proyecto a los cambios en la variable, más riesgoso es el proyecto. EN análisis comparativo un proyecto sensible al cambio se considera más arriesgado.

Análisis de escenario. El riesgo único de un proyecto depende de su sensibilidad VAN a un cambio en las variables más importantes y del rango de valores probables de estas variables. Análisis de Riesgo Considerado como Sensibilidad VAN a los cambios en las variables críticas, así como al rango de valores probables de las variables, se le llama análisis de escenarios.

Al usarlo, el analista debe obtener del gerente del proyecto una evaluación de la totalidad de las condiciones (por ejemplo, volumen de ventas en unidades naturales, precio de venta, costos variables por unidad de producción) según la peor, media (más probable) y mejor opción, así como estimaciones de su probabilidad. A menudo, se recomienda una probabilidad de 0,25, o 25%, para las peores y mejores opciones, y 50% para las más probables.

Luego calcula VAN por opciones, su valor esperado, desviación estándar y coeficiente de variación - coeficiente iota que caracteriza el riesgo único del proyecto. Para esto, se utilizan fórmulas similares a las fórmulas (2.1) - (2.4).

A veces tratan de tener más en cuenta la diversidad de eventos y dan una evaluación de cinco variantes de eventos (ver el ejemplo dado en el párrafo 2.5 del Capítulo 2).

Simulación del Monte Carlo no requiere complejo, pero especial software, mientras que los cálculos asociados a los métodos comentados anteriormente pueden realizarse mediante los programas de cualquier sede electrónica.

La primera etapa del modelado por computadora es la asignación de la distribución de probabilidad de cada variable de flujo de caja inicial, por ejemplo, precio y volumen de ventas. Para ello se suelen utilizar distribuciones continuas, completamente especificadas por un pequeño número de parámetros, por ejemplo, la media y la desviación estándar o el límite inferior, el más valor probable y el límite superior de la entidad variable.

El proceso de modelado real se realiza de la siguiente manera:

1) El programa de simulación selecciona aleatoriamente un valor para cada variable de entrada, como el volumen y el precio de venta, en función de su distribución de probabilidad dada;

2) el valor elegido para cada variable, junto con los valores dados para otros factores (como la tasa impositiva y los cargos por depreciación), se usa para determinar los flujos de efectivo netos para cada año; despues de eso se calcula VAN proyecto en este ciclo de cálculos;

3) los pasos 1 y 2 se repiten muchas veces, por ejemplo, 1000 veces, lo que da valores 1000 VAN, que formará la distribución de probabilidad a partir de la cual se calculan los valores esperados VAN y su desviación estándar.

Riesgo intracompañía es la contribución del proyecto al riesgo total general de la empresa o, en otras palabras, el impacto del proyecto en la volatilidad de los flujos de efectivo totales de la empresa.

Se sabe que el tipo de riesgo más relevante (significativo), desde el punto de vista de los administradores, empleados, acreedores y proveedores, es el riesgo intraempresa, mientras que para los accionistas bien diversificados, el riesgo de mercado del proyecto es el más relevante.

Una vez más, prestemos atención al hecho de que el riesgo intraempresarial de un proyecto es la contribución del proyecto al riesgo total general de la empresa, oa la volatilidad de los flujos de efectivo consolidados de la empresa. El riesgo intraempresarial es una función tanto de la desviación estándar de los rendimientos del proyecto como de su correlación con los rendimientos de otros activos de la empresa. Por lo tanto, es probable que un proyecto con una desviación estándar alta tenga una desviación relativamente baja. empresa INTRA riesgo (corporativo) si sus rendimientos no están correlacionados o están negativamente correlacionados con los rendimientos de otros activos de la empresa.

Teóricamente, el riesgo intercompañía encaja en el concepto de línea característica. Recuérdese que la línea característica refleja la relación entre el rendimiento de un activo y el rendimiento de una cartera que incluye la totalidad de las acciones del mercado de valores. La pendiente de la línea es un factor β, que es un indicador del riesgo de mercado de un activo determinado.

Si consideramos una empresa como una cartera de activos individuales, entonces podemos considerar la línea característica de dependencia de la rentabilidad del proyecto de la rentabilidad de la empresa en su conjunto, determinada por los ingresos de sus activos individuales, con la excepción del proyecto. siendo evaluado. En este caso, la rentabilidad se calcula de acuerdo con los datos contables, cuya metodología se explicará a continuación, ya que es imposible determinar la rentabilidad en el sentido de mercado para proyectos individuales.

La pendiente de tal línea característica se expresa numéricamente por el valor de β del riesgo intraempresarial del proyecto.

Un proyecto con un valor β de riesgo intracompañía de 1.0 será tan riesgoso como el activo promedio de la empresa. Un proyecto con un riesgo intraempresarial β superior a 1,0 será más arriesgado que el activo empresarial medio; un proyecto con un riesgo intraempresarial β inferior a 1,0 será menos riesgoso que el activo medio de la empresa.

β del riesgo intracompañía del proyecto se puede definir como

donde σ PAG— desviación estándar de la rentabilidad del proyecto;
σF- la desviación estándar de la rentabilidad de la empresa;
rP,F— coeficiente de correlación entre la rentabilidad del proyecto y la rentabilidad de la empresa.

Proyecto con valores relativamente grandes σ PAG Y rP,F tendrá mayor riesgo intraempresa que un proyecto con valores pequeños de estos indicadores.

Si la rentabilidad del proyecto está negativamente correlacionada con la rentabilidad de la empresa en su conjunto, es preferible un valor alto de st P, ya que cuanto más σ PAG, mayor es el valor absoluto del β negativo del proyecto, por lo tanto, menor es el riesgo intraempresarial del proyecto.

En la práctica, es bastante difícil predecir las distribuciones de probabilidad de la rentabilidad de un proyecto individual, pero es posible. Para la empresa en su conjunto, la obtención de datos sobre la distribución de probabilidad de la rentabilidad no suele causar dificultades. Pero es difícil estimar el coeficiente de correlación entre la rentabilidad del proyecto y la rentabilidad de la empresa. Por esta razón, la transición de un riesgo de proyecto único a su riesgo dentro de la empresa en la práctica suele ser subjetiva y simplista.

Si el nuevo proyecto se correlaciona con la actividad principal de la empresa, lo que suele ser el caso, entonces el alto riesgo individual de dicho proyecto significa un alto riesgo intraempresarial del proyecto, ya que el coeficiente de correlación será cercano a uno. Si el proyecto no se correlaciona con la actividad principal de la empresa, entonces la correlación puede ser baja y el riesgo dentro de la empresa del proyecto será menor que su riesgo unitario. El método de cálculo basado en este enfoque se indica a continuación.

6.6. Riesgo de mercado

Influencia de la estructura de capital. El coeficiente beta que caracteriza el riesgo de mercado de una empresa que financia sus actividades exclusivamente con sus propios fondos se denomina beta independiente - β tu. Si la empresa comienza a recaudar fondos prestados, el riesgo de su propio capital, así como el valor de su ahora dependiente coeficiente beta - β L incrementará.

Para estimar β L Se puede utilizar la fórmula de R. Hamada, que expresa la interdependencia entre los indicadores anteriores:

β L = β tu - , (6.3)

donde h- tasa del impuesto sobre la renta;

D Y S— estimaciones de mercado del capital prestado y propio de la empresa, respectivamente.

La obtención de estimaciones de mercado del capital social y prestado de una empresa se consideró en capítulos anteriores, incluido el ejemplo de la aplicación de la teoría de las opciones.

Si el análisis considera una empresa de un solo producto independiente de los acreedores, entonces su β tu representa el coeficiente β de un solo activo. β tu puede considerarse el coeficiente β de un activo independiente en el sentido de financiación.

β tu empresa con un activo es función del riesgo de producción del activo, cuyo indicador es β tu y cómo se financia el activo. Valor aproximado de β tu se puede expresar usando la fórmula transformada de Hamada:

β tu = β L / . (6.4)

Estimación del riesgo de mercado del proyecto por el método del juego puro. De acuerdo con este método, se identifican una o más empresas monoproducto independientes que se especializan en el campo al que pertenece el proyecto que se evalúa. Luego, utilizando los datos estadísticos, los valores de los coeficientes β de estas empresas se calculan mediante análisis de regresión, se promedian y este promedio se utiliza como el coeficiente β del proyecto.

Ejemplo. Supongamos que el rendimiento de las acciones de la empresa soy = 13%, D/E= 1,00 y h= 46%; rendimiento sin riesgo en el mercado de valores una radiofrecuencia= 8%, el costo del capital prestado para la empresa una d = 10%.

Un economista-analista de la empresa, al evaluar el proyecto, cuya esencia es la creación de una producción de PC, identificó tres sociedades anónimas abiertas dedicadas exclusivamente a la producción de PC. Sea el valor medio de los coeficientes β de estas empresas igual a 2,23; la media D/E- 0,67; tasa promedio h- 36%. El algoritmo general de evaluación es el siguiente:

1) se identifican los valores medios de β(2.23), D/E(0.67) y h(36%) empresas representativas;

2) utilizando la fórmula (6.4), calculamos el valor de p de los activos en funcionamiento de las empresas representativas:

β tu = 2,23 / = 1,56;

3) utilizando la fórmula (6.3), calculamos β de los activos de las empresas representativas, siempre que estas empresas tengan la misma estructura de capital y tasa impositiva que la empresa en cuestión:

β L= 1,56 × = 2,50;

4) utilizando el modelo para evaluar la rentabilidad de los activos financieros (SARM), determine el costo de capital para el proyecto:

un si =un RF + (un M × un RF) × β I= 8% + (13% - 8%) × 2,50 = 20,5%;

5) utilizando datos sobre la estructura de capital de la empresa, determinamos
costo promedio ponderado de capital para un proyecto de computadora:

ERA = ancho x profundidad× (1 - h) + ws × como= 0,5 x 10 % x 0,60 + 0,5 x 20,5 % = 13,25 %.

El método del juego puro no siempre es aplicable, ya que no es fácil identificar empresas adecuadas para el análisis comparativo.

Otra dificultad es la necesidad de no tener balance, sino estimaciones de mercado de los componentes del capital de las empresas, mientras que en sistema ruso La contabilidad todavía utiliza exclusivamente valoraciones históricas en lugar de valoraciones de mercado.

Evaluación del riesgo de mercado utilizando el método contable β. Los coeficientes beta generalmente se determinan haciendo una regresión de los rendimientos de una sociedad anónima en particular en relación con los rendimientos de un índice bursátil. Pero es posible obtener una ecuación de regresión para la rentabilidad de una empresa (ganancias antes de intereses e impuestos, dividida por la cantidad de activos) relativa al valor promedio de este indicador para una muestra grande de empresas. Determinados sobre esta base (utilizando datos contables, no datos bursátiles), los coeficientes beta se denominan coeficientes β contables.

La contabilidad β se puede calcular a partir de datos anteriores para todo tipo de empresas: sociedades anónimas abiertas y cerradas, organizaciones privadas sin fines de lucro, así como para grandes proyectos. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que solo dan una estimación aproximada del mercado β.

6.7. Contabilización del riesgo y el costo del capital al adoptar un presupuesto de inversión

Método equivalente sin riesgo debido directamente al concepto de teoría de la utilidad. Bajo este método, el tomador de decisiones primero debe evaluar el riesgo de flujo de efectivo y luego determinar cuánto dinero garantizado se requeriría para ser indiferente a la elección entre esa cantidad libre de riesgo y el flujo de efectivo esperado con riesgo. La idea de un equivalente libre de riesgo se utiliza en el proceso de toma de decisiones al formar el presupuesto de inversión de capital:

1) para cada año, se estima el grado de riesgo de un elemento del flujo de caja de un proyecto en particular y el monto de su equivalente libre de riesgo CEt.

Por ejemplo, en el tercer año del proyecto, se espera un flujo de caja de 1000 mil rublos, el nivel de riesgo se evalúa como medio; el tomador de decisiones cree que el equivalente libre de riesgo CF3 debe ascender a 600 mil rublos;

2) calculado VAN flujo de efectivo libre de riesgo equivalente a la tasa de descuento libre de riesgo:

, (6.5)

si el valor VAN definido de esta manera positivamente, entonces el proyecto puede ser aceptado.

Método de la tasa de descuento ajustada al riesgo, no implica un ajuste de flujo de efectivo y se introduce un ajuste de riesgo en la tasa de descuento.

Por ejemplo, una empresa que evalúa un proyecto tiene WACC= 15%. Por lo tanto, todos los proyectos de riesgo medio financiados de conformidad con la estructura de capital objetivo de la empresa se valoran a una tasa de descuento del 15%.

Si el proyecto en consideración se clasifica como más riesgoso que el proyecto promedio de la empresa, entonces se establece una tasa de descuento mayor, por ejemplo, 20%. En este caso, el valor calculado VAN proyecto, por supuesto, disminuirá.

Para que el uso de ambos métodos considerados conduzca al mismo valor VAN, es necesario que los elementos descontados del flujo sean iguales entre sí.

Actividad financiera y económica de la empresa. se puede representar como un flujo de caja que caracteriza los ingresos y gastos generados por esta actividad. La toma de decisiones relacionadas con las inversiones de capital es una etapa importante en la actividad de cualquier empresa. Un análisis exhaustivo de los flujos de efectivo futuros asociados con la implementación de operaciones, planes y proyectos desarrollados.

Flujos de efectivo estimados realizado por métodos de descuento, teniendo en cuenta el concepto del valor del dinero en el tiempo.

La tarea del gerente financiero es seleccionar tales proyectos y formas de su implementación que proporcionen un flujo de efectivo que tenga el valor presente máximo en comparación con la cantidad de inversiones de capital requeridas.

Análisis de proyectos de inversión

Existen varios métodos para evaluar el atractivo de los proyectos de inversión y, en consecuencia, varios indicadores principales de la efectividad de los flujos de efectivo generados por los proyectos. Cada método tiene básicamente el mismo principio: como resultado del proyecto, la empresa debe recibir una ganancia(el capital social de la empresa debe aumentar), mientras que varios indicadores financieros caracterizan el proyecto con lados diferentes y puede servir a los intereses de varios grupos de personas relacionadas con esta empresa (propietarios, acreedores, inversionistas, gerentes).

Primer paso análisis de la efectividad de cualquier proyecto de inversión - cálculo de las inversiones de capital requeridas y previsión del flujo de caja futuro generado por este proyecto.

La base para calcular todos los indicadores de la eficacia de los proyectos de inversión es el cálculo flujo de efectivo neto, que se define como la diferencia entre los ingresos (entradas) y los gastos (salidas) corrientes asociados a la ejecución del proyecto de inversión y medido por el número de unidades monetarias por unidad de tiempo (unidad monetaria/unidad de tiempo).

En la mayoría de los casos, las inversiones de capital ocurren al comienzo del proyecto en la etapa cero o durante los primeros períodos, seguidas de entradas de efectivo.

Desde un punto de vista financiero, los flujos de ingresos y gastos corrientes, así como el flujo de caja neto, caracterizan plenamente el proyecto de inversión.

Previsión de flujo de efectivo

Al pronosticar el flujo de caja, es recomendable pronosticar los datos del primer año desglosados ​​por meses, el segundo año, por trimestres, y para todos los años posteriores, por valores anuales totales. Este esquema es recomendable y en la práctica debería corresponder a las condiciones de una producción particular.

Un flujo de efectivo en el que todos los elementos negativos preceden a los positivos se denomina estándar(clásico, normal, etc.). Para no estándar flujo, es posible alternar elementos positivos y negativos. En la práctica, tales situaciones ocurren con mayor frecuencia cuando la finalización del proyecto requiere costos significativos (por ejemplo, el desmantelamiento del equipo). También se pueden requerir inversiones adicionales en el proceso de implementación del proyecto relacionado con las medidas de protección ambiental.

Ventajas de utilizar los flujos de efectivo para evaluar la eficacia de las actividades financieras y de inversión de una empresa:

los flujos de efectivo corresponden exactamente a la teoría del valor del dinero en el tiempo: el concepto básico de la gestión financiera;

flujos de efectivo: un evento definido con precisión;

el uso de flujos de efectivo reales evita los problemas asociados con la contabilidad conmemorativa.

Al calcular los flujos de efectivo, tenga en cuenta todos aquellos flujos de efectivo que cambian debido a esta decisión:

costos asociados con la producción (construcción, equipo y equipo);

cambios en recibos, ingresos y pagos;

• cambios en la cantidad de capital de trabajo;

  el costo de oportunidad de usar recursos escasos que están disponibles para la empresa (aunque esto no necesita estar directamente relacionado con los costos de efectivo).

no se debe tener en cuenta aquellos flujos de efectivo que no cambian en relación con la adopción de esta decisión de inversión:

flujos de efectivo pasados ​​(costos incurridos);

flujos de efectivo en forma de costos en los que se incurriría independientemente de si el proyecto de inversión se implementa o no.

Hay dos tipos de costos que componen la inversión de capital total requerida.

costos directos, necesarios para poner en marcha el proyecto (construcción de edificios, compra e instalación de equipos, inversiones en capital de trabajo, etc.).

Costos alternativos. La mayoría de las veces, este es el valor de los locales o terrenos utilizados, que podrían ser rentables en otra operación (ingresos alternativos) si no estuvieran ocupados para el proyecto.

Al pronosticar el flujo de caja futuro, se debe tener en cuenta que la recuperación de los costos asociados con el aumento necesario en el capital de trabajo de la empresa (efectivo, inventario o cuentas por cobrar) ocurre al final del proyecto y aumenta el flujo de caja positivo relacionado. al último período.

El resultado final de cada período, que forma el flujo de caja futuro, es el monto de la utilidad neta, incrementado por el monto de la depreciación acumulada y los intereses acumulados sobre los fondos prestados (los intereses ya se han tenido en cuenta al calcular el costo de capital y deben no se cuenta dos veces).

En general, el flujo de caja generado por un proyecto de inversión es una secuencia de elementos INV t , FC k

INV t: valores negativos correspondientes a las salidas de efectivo (para un período determinado, los costos totales del proyecto superan los ingresos totales);

CF k - valores positivos correspondientes a entradas de efectivo (los ingresos superan los gastos).

Dado que la planificación del flujo de caja futuro siempre se realiza en condiciones de incertidumbre (es necesario predecir los precios futuros de materias primas y materiales, tipos de interés, impuestos, salarios, volumen de ventas, etc.), es conveniente considerar al menos tres posibles opciones de implementación - pesimista, optimista y la más realista - para tener en cuenta el factor de riesgo. Cuanto menor sea la diferencia en el rendimiento financiero resultante para cada opción, más sostenible este proyecto a cambios en las condiciones externas, menor el riesgo asociado al proyecto.

Indicadores clave relacionados con la estimación del flujo de caja

Un paso importante en la evaluación de los flujos de efectivo es análisis de las capacidades financieras de la empresa, cuyo resultado debe ser el valor del costo de capital de la empresa con diferentes volúmenes de requeridos inversión.

valor WACC es la base para la toma de decisiones financieras y de inversión, ya que para aumentar el capital de una empresa se deben cumplir las siguientes condiciones: el costo del capital es menor que el retorno de la inversión.

El valor del costo promedio ponderado de capital WACC en la mayoría de los casos se elige como la tasa de descuento al estimar los flujos de efectivo futuros. Si es necesario, puede ajustarse por indicadores del posible riesgo asociado con la implementación de un proyecto en particular y el nivel esperado de inflación.

Si el cálculo del indicador WACC está asociado a dificultades que ponen en duda la fiabilidad del resultado obtenido (por ejemplo, a la hora de evaluar la equidad), se puede elegir como tasa de descuento la rentabilidad media del mercado ajustada por el riesgo del proyecto analizado.

En algunos casos, el valor de la tasa de descuento se toma igual al indicador tasas de refinanciamiento Banco Central.

Período de recuperación del proyecto de inversión

El cálculo del período de recuperación de las inversiones suele ser el primer paso en el proceso de decisión sobre el atractivo de un proyecto de inversión particular para una empresa. Este método también se puede utilizar para descartar rápidamente proyectos que son inaceptables en términos de liquidez.

Sobre todo, los acreedores de la empresa están interesados ​​​​en calcular este indicador, para el cual el reembolso más rápido es una de las garantías para el retorno de los fondos proporcionados.

En el caso general, el valor deseado es el valor !!DPP??, para el cual !!DPP = min N??, para el cual ∑INV t / (1 + d) t más o igual ∑FC k / (1 + d) k donde esta la tasa de descuento.

El criterio de decisión cuando se utiliza el método de cálculo del período de recuperación se puede formular de dos maneras:

el proyecto se acepta si se produce el reembolso en su conjunto;

el proyecto se acepta si el valor DPP encontrado se encuentra dentro de los límites especificados. Esta opción siempre se utiliza cuando se analizan proyectos con un alto grado de riesgo.

A la hora de elegir proyectos entre varias opciones posibles Se preferirán los proyectos con un período de recuperación más corto..

Obviamente, el valor del período de recuperación es mayor cuanto mayor es la tasa de descuento.

Una desventaja significativa de este indicador. como criterio para el atractivo del proyecto es ignorar los valores de flujo de efectivo positivos más allá del período calculado . Como resultado, un proyecto que, en general, traería más llegado empresa durante todo el período de implementación, puede ser menos atractivo según el criterio !!DРР?? en comparación con otro proyecto que trae un beneficio final mucho menor, pero recupera más rápidamente los costos iniciales. (Por cierto, esta circunstancia no preocupa en absoluto a los acreedores de la empresa).

Este método tampoco distingue entre proyectos con el mismo valor de !!DPP??, pero con una distribución diferente del ingreso dentro del período calculado. Por lo tanto, el principio del valor del dinero en el tiempo se ignora parcialmente al elegir el proyecto preferido.

Ingreso presente neto (descontado)

Indicador VPN refleja un aumento directo en el capital de la empresa, por lo tanto, para los accionistas de la empresa, es el más significativo. El cálculo del valor actual neto se realiza de acuerdo con la siguiente fórmula:

VAN = ∑FC k / (1 + d) k -∑INV t / (1 + d) t .

El criterio para la aceptación del proyecto es un valor VPN positivo. En el caso de que sea necesario elegir entre varios proyectos posibles, se debe dar preferencia al proyecto con un mayor valor del valor actual neto.

Al mismo tiempo, se debe tener en cuenta que la relación de los indicadores VPN de varios proyectos no es invariante con respecto a un cambio en la tasa de descuento. Un proyecto que era más preferible según el criterio del VAN en un valor de tasa puede resultar menos preferible en otro valor. También se deduce de esto que los indicadores de PP y NPV pueden dar estimaciones contradictorias al elegir el proyecto de inversión preferido.

Para tomar una decisión informada y tener en cuenta posibles cambios en la tasa (que generalmente corresponde al costo del capital invertido), es útil analizar el gráfico de VPN versus d. Para los flujos de efectivo estándar, la curva NPV es monótonamente decreciente, tendiendo al aumentar d a un valor negativo igual al valor presente de los fondos invertidos (∑ INV t / (1 + d) t). La pendiente de la tangente en un punto dado de la curva refleja la sensibilidad del indicador VPN a un cambio en d. Cuanto mayor sea la pendiente, más arriesgado es este proyecto: un ligero cambio en la situación del mercado que afecta la tasa de descuento puede conducir a cambios importantes en los resultados previstos.

Para proyectos que tienen grandes ingresos en los períodos iniciales de implementación, los posibles cambios en el valor presente neto serán menores (obviamente, tales proyectos son menos riesgosos, ya que el retorno de la inversión es más rápido).

Al comparar dos proyectos alternativos, es recomendable determinar el valor barrera la tasa a la cual el valor presente neto de los dos proyectos es igual. La diferencia entre la tasa de descuento utilizada y la tasa de barrera representará un margen de seguridad en términos de la ventaja de un proyecto con un VAN mayor. Si esta diferencia es pequeña, un error en la elección de la tasa d puede llevar al hecho de que se aceptará la implementación de un proyecto, que en realidad es menos rentable para la empresa.

Tasa interna de retorno

La tasa interna de retorno corresponde a la tasa de descuento a la cual el valor presente del flujo de caja futuro coincide con la cantidad de fondos invertidos, es decir, satisface la igualdad

∑ FC k / (1+TIR) k = ∑INV t / (1+TIR) t .

Encontrar este indicador sin la ayuda de herramientas especiales (calculadoras financieras, programas de computadora) en el caso general implica resolver una ecuación de grado n, por lo que es bastante difícil.

Puede utilizar un método gráfico para encontrar la TIR correspondiente al flujo de caja normal, dado que el valor del VAN se convierte en 0 si la tasa de descuento coincide con el valor de la TIR (esto se puede ver fácilmente comparando las fórmulas para calcular el VAN y la TIR). Este hecho se basa en el denominado método gráfico para la determinación de la TIR, que corresponde a la siguiente fórmula de cálculo aproximado:

TIR = d 1 + VAN 1 (D 2 -D 1 ) / (VAN 1 - VAN 2 ) ,

donde d 1 y d 2 son tasas correspondientes a unos valores positivos (VPN 1) y negativos (VPN 2) de la renta presente neta. Cuanto menor sea el intervalo d 1 - d 2 , más preciso será el resultado. Con cálculos prácticos, una diferencia de 5 puntos porcentuales puede considerarse suficiente para obtener un valor bastante preciso del valor de la TIR.

El criterio para aceptar un proyecto de inversión es el exceso del indicador TIR de la tasa de descuento seleccionada. Al comparar varios proyectos, los proyectos con valores de TIR grandes serán más preferibles.

En el caso de un flujo de caja normal (estándar), la condición TIR > d se cumple simultáneamente con la condición VAN > 0. La toma de decisiones de acuerdo con los criterios de VAN y TIR da los mismos resultados si se cuestiona la posibilidad de implementar un Se considera un solo proyecto. Si se comparan varios proyectos diferentes, estos criterios pueden dar resultados contradictorios. Se cree que en este caso el indicador de valor actual neto será prioritario, ya que, reflejando un aumento en el capital propio de la empresa, es más de interés para los accionistas.

Tasa interna de retorno modificada

Para flujos de efectivo no estándar, la solución de la ecuación correspondiente a la definición de la tasa interna de retorno, en la gran mayoría de los casos (son posibles flujos no estándar con un solo valor de TIR) da varias raíces positivas, es decir, varias posibles valores del indicador TIR. En este caso, el criterio TIR > d no funciona: el valor de la TIR puede exceder la tasa de descuento utilizada y el proyecto en consideración resulta no rentable.

Para resolver este problema en el caso de flujos de efectivo no estándar, se calcula un análogo de la TIR: una tasa interna de retorno modificada MIRR (también se puede calcular para proyectos que generan flujos de efectivo estándar).

MIRR es el tipo de interés al que, durante el período de ejecución del proyecto n, se acumula el importe total de todas las inversiones descontadas en el momento inicial, valor igual a la suma de todas las entradas de efectivo devengadas al mismo tipo d al final del se obtiene la ejecución del proyecto:

(1+ESPEJO) norte ∑ INV / (1 + d) t = ∑FC k (1+d) nk .

Criterio de decisión MIRR > d. El resultado siempre es coherente con el criterio del VAN y se puede utilizar para evaluar los flujos de caja estándar y no estándar.

Tasa de retorno e índice de rentabilidad

La rentabilidad es un indicador importante de la efectividad de las inversiones, ya que refleja la relación entre costos e ingresos, mostrando la cantidad de ingresos recibidos por cada unidad (rublo, dólar, etc.) de fondos invertidos.

P = VAN / INV 100%.

El índice de rentabilidad (índice de rentabilidad) PI: la relación entre el valor actual del proyecto y los costos, muestra cuántas veces aumentará el capital invertido durante la implementación del proyecto:

PI = [∑CF k / (1 + d) k ] / INV = P / 100% + 1.

El criterio para tomar una decisión positiva cuando se utilizan indicadores de rentabilidad es la relación P > 0 o, equivalentemente, PI > 1. De varios proyectos, son preferibles aquellos con indicadores de rentabilidad más altos.

El criterio de rentabilidad puede dar resultados que contradigan el criterio de valor presente neto si se consideran proyectos con diferentes montos de capital invertido. Al tomar una decisión, es necesario tener en cuenta las capacidades financieras y de inversión de la empresa, así como la consideración de que el indicador VPN es más de interés para los accionistas en términos de aumentar su capital.

Al mismo tiempo, es necesario tener en cuenta la influencia de los proyectos en consideración entre sí, si algunos de ellos pueden aceptarse para su implementación simultáneamente y en proyectos que ya están siendo implementados por la empresa. Por ejemplo, la apertura de una nueva planta de producción puede dar lugar a una reducción de las ventas de productos fabricados anteriormente. Dos proyectos implementados al mismo tiempo pueden dar un resultado mayor (efecto de sinergia) y menor que en el caso de una implementación separada.

Resumiendo el análisis de los principales indicadores de eficiencia del flujo de caja, podemos destacar los siguientes puntos importantes.

Ventajas del método PP (un método simple para calcular el período de recuperación):

simplicidad de cálculos;

contabilizar la liquidez del proyecto.

Al descartar los proyectos más dudosos y riesgosos en los que los principales flujos de efectivo llegan al final del período, el método PP se utiliza como un método simple para evaluar el riesgo de inversión.

Es conveniente para pequeñas empresas con baja rotación de efectivo, así como para el análisis rápido de proyectos en condiciones de falta de recursos.

Desventajas del método RR:

la elección del valor de barrera del período de recuperación puede ser subjetiva;

no se tiene en cuenta la rentabilidad del proyecto más allá del período de recuperación. El método no se puede aplicar cuando se comparan opciones con los mismos períodos de recuperación, pero diferentes vidas;

no se tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo;

no apto para evaluar proyectos relacionados con productos fundamentalmente nuevos;

la precisión de los cálculos que utilizan este método depende en gran medida de la frecuencia con la que se divide la vida del proyecto en intervalos de planificación.

Ventajas del método DPP:

tiene en cuenta el aspecto temporal del valor del dinero, da un período de recuperación más largo que RR y tiene en cuenta más flujos de efectivo de las inversiones de capital;

tiene un criterio claro para la aceptabilidad de los proyectos. Cuando se utiliza el DPR, el proyecto se acepta si se amortiza dentro de su vida útil;

se tiene en cuenta la liquidez del proyecto.

El método se utiliza mejor para rechazar rápidamente proyectos de bajo nivel de liquidez y alto riesgo en un entorno de alta inflación.

Desventajas del método DPP:

no tiene en cuenta todos los flujos de efectivo recibidos después de la finalización del período del proyecto. Pero, dado que DPP siempre es mayor que PP, DPP excluye una cantidad menor de estos recibos de efectivo.

Ventajas del método VPN:

centrado en aumentar el bienestar de los inversores, por lo tanto, es plenamente coherente con el objetivo principal de la gestión financiera;

tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.

Desventajas del método VPN:

es difícil estimar objetivamente la tasa de rendimiento requerida. Su elección es crucial en el análisis del VAN, ya que determina el valor relativo de los flujos de efectivo en diferentes períodos de tiempo. La tasa utilizada para estimar el VAN debe reflejar la tasa de rendimiento ajustada al riesgo requerida;

es difícil evaluar parámetros tan inciertos como la depreciación moral y física del capital fijo; cambios en las actividades de la organización. Esto puede conducir a una evaluación incorrecta de la vida útil de los activos fijos;

El valor VPN no refleja adecuadamente el resultado al comparar proyectos:

• con diferentes costos iniciales con el mismo valor de presente neto;

  con un valor presente neto más alto y un período de recuperación largo y proyectos con un valor presente neto más bajo y un período de recuperación corto;

puede dar resultados contradictorios con otros indicadores de flujos de efectivo.

El método se usa con mayor frecuencia cuando se aprueba o rechaza un solo proyecto de inversión. También se utiliza en el análisis de proyectos con flujos de caja desiguales para evaluar el valor de la tasa interna de retorno del proyecto.

Ventajas del método TIR:

objetividad, informatividad, independencia del tamaño absoluto de las inversiones;

da una estimación de la rentabilidad relativa del proyecto;

se puede adaptar fácilmente para comparar proyectos con diferentes niveles de riesgo: los proyectos con un alto nivel de riesgo deben tener una gran tasa interna de retorno;

no depende de la tasa de descuento elegida.

Desventajas del método TIR:

complejidad de los cálculos;

posible subjetividad de la elección del retorno normativo;

mayor dependencia de la precisión de las estimaciones de los flujos de caja futuros;

implica la reinversión obligatoria de todos los ingresos recibidos, a una tasa igual a la TIR, por un período hasta el final del proyecto;

no aplicable para la estimación de flujos de efectivo no estándar.

El método más utilizado, debido a la claridad de los resultados obtenidos y la posibilidad de compararlos con el rendimiento de varios instrumentos financieros de mercado, suele utilizarse en combinación con el método del período de recuperación.

Ventajas del método MIRR:

da una evaluación más objetiva del retorno de la inversión;

es menos probable que entre en conflicto con el criterio del VAN;

Desventajas del método MIRR:

depende de la tasa de descuento.

El método MIRR se usa en los mismos casos que el método IRR en presencia de flujos de efectivo desiguales (no estándar) que causan el problema de multiplicidad de IRR.

Ventajas del método P y PI:

el único de todos los indicadores refleja la relación entre ingresos y costos;

da una evaluación objetiva de la rentabilidad del proyecto;

aplicables a la evaluación de cualquier flujo de efectivo.

Desventajas del método P y PI:

puede dar resultados contradictorios con otros indicadores.

El método se utiliza cuando el método de recuperación de la inversión y el método NPV (IRR) dan resultados contradictorios, y también si el valor de la inversión inicial es importante para los inversores.

Análisis de criterios para la efectividad de los proyectos de inversión. Comparación de VAN y TIR.

Si se aplican los criterios del VAN y la TIR a un solo proyecto en el que solo se producen entradas de efectivo después del desembolso inicial de efectivo, los resultados obtenidos por ambos métodos son coherentes entre sí y conducen a decisiones idénticas.

Para proyectos con otros cronogramas de flujo de efectivo, el valor de la tasa interna de retorno TIR puede ser el siguiente:

sin TIR:

• un proyecto en el que no hay flujo de caja siempre tiene un valor VPN positivo; en este sentido, no existe TIR en el proyecto (donde VAN = 0). En este caso, se debe descartar la TIR y se debe utilizar el VAN. Dado que VPN > 0, este proyecto debe aceptarse;

  un proyecto sin flujo de efectivo siempre tiene un VAN negativo y dicho proyecto no tiene TIR. En este caso, se debe descartar la TIR y utilizar el VAN; porque el VAN< 0, то данный проект следует отвергнуть;

TIR opuesta. Un proyecto que primero tiene entradas de efectivo y luego salidas de efectivo tiene una TIR que nunca es consistente con el VAN (una TIR baja y un VAN positivo ocurrirán al mismo tiempo);

Múltiples TIR. Un proyecto que alterna entradas y salidas de efectivo tendrá tantas tasas internas de retorno como reversiones en la dirección de los flujos de efectivo.

3. La clasificación del proyecto es necesaria si:

los proyectos son alternativos para poder elegir uno de ellos;

el capital es limitado y la empresa no puede obtener suficiente capital para la implementación de todos los buenos proyectos;

no hay concordancia entre el VAN y la TIR. En el caso de utilizar dos métodos simultáneamente: VAN y TIR, a menudo se producen clasificaciones diferentes.

Causas de discrepancia entre los resultados de los métodos TIR y VPN para varios proyectos

Tiempo de entrega del proyecto: los proyectos a largo plazo pueden tener una TIR baja, pero con el tiempo su valor actual neto puede ser más alto que los proyectos a corto plazo con una alta tasa de rendimiento.

Elección entre TIR y VAN:

si usamos el método NPV como criterio para elegir un proyecto de inversión, entonces conduce a la maximización de la cantidad de efectivo, que es equivalente a la maximización del costo. Si este es el objetivo de la empresa, debe utilizarse el método del valor presente neto;

si se utiliza el método de la TIR como criterio de selección, conduce a la maximización del porcentaje de crecimiento de la empresa. Cuando el objetivo de una empresa es aumentar su valor, la característica más importante de los proyectos de inversión es el grado de rendimiento, la capacidad de ganar dinero para reinvertirlos.

Estimación de flujos de caja de distinta duración

En los casos en que exista duda sobre la corrección de la comparación utilizando los indicadores considerados de proyectos con diferentes períodos de implementación, se puede recurrir a uno de los siguientes métodos.

Método de repetición de cadena

Cuando utilice este método, encuentre el mínimo común múltiplo del tiempo de implementación y los proyectos estimados. Construyen nuevos flujos de efectivo resultantes de varias implementaciones de proyectos, suponiendo que los costos y los ingresos permanecerán en el mismo nivel. El uso de este método en la práctica puede estar asociado con cálculos complejos si se consideran varios proyectos, y para cumplir con todos los plazos, cada uno deberá repetirse varias veces.

Se utilizan varias razones simples para estimar los flujos de efectivo y indicadores complejos especializados, que incluyen lo siguiente.

• 1. Multiplicadores momentáneos y de intervalo que reflejan el rendimiento financiero de una empresa y se definen como la relación entre el precio de la acción de una empresa y una serie de indicadores de rendimiento final en un momento determinado o durante un período. Los indicadores de momento incluyen, por ejemplo:
  • relación precio-ingreso bruto;
  • la relación entre precio y beneficio antes de impuestos;
  • relación precio-beneficio neto;
  • la relación entre el precio y el valor contable del capital social.

Como multiplicadores de intervalo se utilizan, por ejemplo:

• relación precio-ingreso;
• relación precio-beneficio;
• relación precio/flujo de efectivo;
• relación precio-dividendo.
• 2. Indicadores de rentabilidad, por ejemplo:
  • rendimiento de los activos ( ROA)- se define como la relación entre la utilidad neta y el monto de los activos;
  • Retorno de la inversión ( ROI) - calculado como rendimiento (la cantidad de ingresos recibidos, ganancia neta) sobre el capital invertido;
  • rentabilidad sobre recursos propios ( HUEVA)- se calcula como la relación entre el beneficio neto y el capital social de la empresa.
• 3. El método de capitalización existe en dos modificaciones:
  • la capitalización directa, según la cual el valor de una empresa se determina como la relación entre la renta neta anual que recibe la empresa y la tasa de capitalización calculada sobre el capital social;
  • inversiones mixtas, cuando el valor de la empresa se determina como la relación entre el ingreso anual neto que recibe la empresa y la tasa de capitalización total, que se determina por el promedio ponderado del costo del capital social y del capital prestado.
• 4. Modelos de valoración basados ​​en beneficios, incluyendo

número con:

• indicador de utilidad antes del pago de intereses, impuestos y depreciación - EBITDA, que permite determinar el beneficio de la empresa de la actividad principal y compararlo con el mismo indicador de otras empresas;
• utilidad de operación antes de intereses e impuestos - EBIT (ganancias antes de intereses e impuestos), utilidad operativa neta, neta de impuestos ajustados - NOPLAT (Beneficio operativo neto menos impuestos ajustados) y utilidad operativa neta antes de gastos por intereses - NOPAT (Beneficio operativo neto después de impuestos). El siguiente esquema para calcular indicadores es posible:

Ingresos - Gastos por actividades ordinarias = EBIT - Impuesto(Impuesto sobre la Renta Ajustado) = NOPLAT.

El impuesto sobre la renta utilizado en el cálculo se denomina ajustado cuando existen diferencias entre los informes financieros y fiscales de la empresa. El impuesto sobre la renta actual en el estado de resultados financieros y el monto del impuesto sobre la renta calculado para pagar al presupuesto de acuerdo con la declaración de impuestos, por regla general, tienen significados diferentes. Indicadores NOPLAT Y NOPAT asociado al cálculo del valor del valor económico añadido Eva(Inglés - Valor economico añadido). Si al calcular el valor NOPLAT los datos se toman de la declaración de impuestos, luego el valor del impuesto sobre la renta se toma de los estados financieros.

Para cálculo NOPLAT se utiliza la utilidad de operación EBIT de actividades operativas, ajustado por el monto de los impuestos que la empresa pagaría si no tuviera ingresos y gastos no operativos y fuentes de financiamiento de deuda. Compañía McKinsey y compañía propuso el siguiente método de cálculo NOPLAT

EBIT- Impuesto sobre la renta de la cuenta de resultados -- Escudo fiscal de intereses (Pago de intereses x Tasa de impuesto) - Impuesto sobre la renta no operativo +

Cambio en el monto de los pagos de impuestos diferidos = NOPLAT.

Indicador NOPAT en el caso de que se tome como base la declaración de impuestos, se puede calcular de acuerdo con la fórmula:

NOPAT= EBIT- Impuestos = EBIT ( 1 - CONNECTICUT),

donde CONNECTICUT- tasa de impuesto sobre la renta operativa EBIT.

5. Indicador de flujo de efectivo FC (flujo de caja) determina el resultado financiero de la empresa y se calcula como la diferencia entre la cantidad total de ingresos y gastos de capital. Cuando la inversión de capital excede la cantidad de retorno, el valor FC será negativo, de lo contrario será positivo. A diferencia de los indicadores de valoración basados ​​en beneficios, el indicador CE tiene en cuenta las inversiones de inversión de inmediato, en el año de su implementación, y no en partes, a través de la depreciación, como es habitual en contabilidad al calcular las ganancias. El valor de la empresa se determina a partir de la expresión:

Valor de la empresa = Valor actual de los flujos de efectivo en el período de previsión + Valor actual del efectivo

flujos de período extendido.

El método se utiliza cuando se tiene confianza en la correcta determinación del monto de los flujos de efectivo descontados para los años del período previsto y extendido.

• 6. Técnicas combinadas en el concepto de gestión de costes VBM (gestión basada en valor), según el cual la función objetivo de la gestión son los flujos de efectivo y el valor de la empresa. A finales del siglo XX. se han desarrollado indicadores, por ejemplo, MVA, SVA, CVA, CFROI, EVA, lo que permite calcular los flujos de caja y el costo

McKinsey & Co, Copeland, Koller, Murrin. Valuación. 3ª edición, pág. 163. Modelo de beneficio económico. Consulte http://fmexp.com.ua/ru/models/eva, 2010.

empresas cuando se utiliza como base de información

estados financieros de la empresa:

• utilizando medidas de flujo de caja tales como FCF (flujo de caja libre - flujo de caja libre), ECF (flujo de caja de capital - flujos de efectivo a los accionistas). Este grupo de indicadores opera con los conceptos de flujos de caja descontados. En este caso, la tasa de descuento se calcula para el indicador ECF por modelo SARM, y para calcular el indicador FCF tomado a menudo igual a precio medio ponderado del capital WACC. Como resultado del cálculo del indicador FCF registra el flujo de efectivo disponible para los accionistas y acreedores de la empresa, y ECF- el flujo de efectivo disponible para los accionistas después del pago de las obligaciones de deuda;
• utilizando indicadores VAN(Inglés, valor presente neto - valor presente neto) Y CAG(Inglés, valor presente ajustado - valor presente ajustado). Este grupo de indicadores se utiliza, por ejemplo, cuando una empresa puede representarse como un conjunto de partes, cada una de las cuales puede evaluarse como un proyecto de inversión independiente. En presencia de inversiones únicas o distribuidas en el tiempo, la empresa utiliza el indicador VAN. El indicador NPV es un flujo de caja neto, definido como la diferencia entre la entrada y salida de efectivo, ajustado al momento actual. Caracteriza la cantidad de dinero que un inversor puede recibir después de que los ingresos paguen las inversiones y los pagos. La diferencia en el cálculo del indicador. CAG del cálculo del indicador VAN consiste en utilizar el efecto de "protección fiscal";
• basado en la combinación de ingresos y gastos - modelo EBO (modelo de valoración de Edwards-Bell-Ohlson). En este caso, se utilizan las ventajas de los enfoques de costos e ingresos. El valor de una empresa se calcula utilizando el valor presente de sus activos netos y el flujo descontado, definido como la desviación de la utilidad de su promedio de la industria;
• basado en el concepto de ingreso residual usando indicadores EUA(Inglés, Valor economico añadido - valor económico agregado), MUA(Inglés, valor de mercado agregado - valor de mercado agregado) Y SUA(Inglés, valor agregado en efectivo - valor añadido del flujo de caja residual).

Consideremos indicadores separados de una estimación.

• 1. Indicador de valor agregado de mercado MVA le permite evaluar el objeto sobre la base de la capitalización de mercado y el valor de mercado de la deuda. Muestra el valor presente de los flujos de efectivo actuales y futuros. Indicador MVA se calcula como la diferencia entre el precio de mercado del capital y la cantidad de capital atraído por la empresa en forma de inversiones. Cuanto mayor sea el valor de este indicador, mayor será el valor de la empresa. La desventaja del indicador es que no tiene en cuenta el rendimiento intermedio para los accionistas y el costo de oportunidad del capital invertido.
• 2. Indicador SVA(Inglés - valor agregado para el accionista) se denomina indicador del cálculo del valor sobre la base del valor añadido "accionista". Se calcula como la diferencia entre el costo de los recursos propios antes y después de la transacción. Al calcular este indicador, se considera que el valor agregado para los accionistas se crea en el caso en que el valor del retorno del capital invertido ROIC más que el costo promedio ponderado del capital recaudado WACC. Esto continuará sólo durante el período en que la empresa esté utilizando activamente su ventajas competitivas. Tan pronto como aumente la competencia en esta área, ROIC disminuyendo, la brecha entre ROIC Y WACC se volverá insignificante y cesará la creación de valor agregado "accionista".

hay otra definicion SVA es el incremento entre el valor estimado y el valor contable del capital social. La desventaja del método es la dificultad de predecir los flujos de efectivo. La expresión para calcular el costo es:

Valor de la empresa = Valor de mercado del capital invertido al comienzo del período + Importe SVA período de pronóstico +

Valor de mercado de los activos de actividad no realizados.

• 3. Retorno total al accionista TSR(Inglés - rendimiento total de los accionistas) caracteriza el efecto general de los ingresos de inversión de los accionistas en forma de dividendos, un aumento o disminución en los flujos de efectivo de la empresa debido a un aumento o disminución en el precio de las acciones durante un período determinado. Determina la renta del período de tenencia de las acciones de la sociedad y se calcula como el cociente de la diferencia en el precio de las acciones de la sociedad al final e inicio del período analizado con el precio de la acción al inicio del período. La desventaja de este indicador es que no tiene en cuenta el riesgo asociado con las inversiones, que se calcula de forma relativa y determina el porcentaje de rendimiento del capital invertido, y no el monto del rendimiento en sí, etc.
• 4. El indicador de flujo de efectivo está determinado por el rendimiento del capital invertido CFROI(Inglés - retorno de flujo de caja sobre la inversión) como la relación entre las entradas de efectivo ajustadas a precios corrientes y las salidas de efectivo ajustadas a precios corrientes. La ventaja del indicador es que se ajusta por inflación, ya que el cálculo se basa en indicadores expresados ​​en precios corrientes. En el caso de que el valor del indicador sea mayor que el valor establecido por los inversores, la empresa genera flujos de efectivo, y si no, el valor de la empresa disminuye. La desventaja es que el resultado se presenta como una cifra relativa y no como una suma del costo.
• 5. Indicador CVA(Inglés - valor agregado en efectivo) también conocida como puntuación LS/Zangl. - flujo de caja residual) se crea de acuerdo con el concepto de ingreso residual y se define como la diferencia entre el flujo de caja operativo y el producto del costo de capital promedio ponderado y los activos totales ajustados. A diferencia del indicador CFROI, Este indicador tiene en cuenta el valor wacc, y los ajustes son similares a los realizados para calcular el indicador Eva.
• 6. Cuadro de Mando Integral BSC(Inglés - equilibrado

tanteador) fue desarrollado por D. Norton y R. Kaplan. El propósito del sistema BSC es la consecución de los objetivos fijados por la empresa y teniendo en cuenta factores financieros y no financieros para ello. El sistema se basa en el deseo de tener en cuenta los intereses de los accionistas, compradores, acreedores y otros socios comerciales.

Sistema BSC surgió como resultado de la necesidad de tener en cuenta indicadores no financieros en la valoración de empresas y el deseo de tener en cuenta indicadores que no están incluidos en los estados financieros. El propósito de su aplicación es obtener respuestas a una serie de preguntas, entre ellas: cómo los clientes, socios y autoridades evalúan a la empresa controlado por el gobierno, ¿cuáles son sus ventajas competitivas, cuál es el volumen y la eficacia de la innovación, cuál es el retorno de la formación del personal y la aplicación de la política empresarial en la vida social del equipo?

Para una gestión empresarial eficaz en este caso, es necesario determinar los valores, objetivos y estrategia aceptables para los accionistas, deudores y acreedores, y desarrollar métodos para cuantificar estos intereses. A medida que se resuelven estos problemas, el sistema BSC convertirse en una importante herramienta de gestión del flujo de efectivo.

7. Indicador de valor económico agregado Eva(Inglés - Valor economico añadido) Se utiliza cuando es difícil determinar los flujos de efectivo de la empresa para el futuro. Está basado en

método de ingreso residual desarrollado por A. Marshall. Valor empresarial basado en métrica Eva en general se puede calcular mediante la fórmula:

Valor de la empresa = Capital invertido +

Valor presente Eva período de pronóstico +

Valor presente Eva periodo extendido.

Indicador de beneficio económico Eva se calcula utilizando información sobre proyectos de inversión y datos de informes financieros como la diferencia entre las ganancias después de impuestos, pero antes de los intereses sobre los fondos prestados y los gastos (costo) de la obtención de capital. Indicador Eva desarrollado en los Estados Unidos en la década de 1990 por popa stewart& Co, le permite comparar cuánto gana una empresa determinada en comparación con proyectos alternativos. El valor de la empresa es igual a la suma del capital invertido, así como los valores descontados del indicador Eva inversiones actuales y futuras y se calcula mediante la fórmula:

EVA = NOPAT-SHSS x / c,

donde tss- coste medio ponderado del capital; 1C- valoración del capital (la cantidad de capital invertido o atraído).

Aplicación del indicador Eva prevé una serie de ajustes a los valores de las partidas de los estados financieros para calcular NOPAT y /C descrito Stewart G. Bennett .

Valor positivo Eva indica, por regla general, un aumento en el valor de la empresa, y uno negativo indica su disminución. Sistema de gestión desarrollado en base al indicador Eva, se llama Gestión basada en EVA y determina la necesidad:

• medición cuantitativa del desempeño de empleados y directivos con posterior transición a la evaluación mediante indicadores agregados;
• desarrollo de criterios generalizados para la colocación y administración efectiva del capital de una empresa;
• creación de incentivos y motivación del trabajo, sistemas de bonificaciones y remuneraciones y su descripción matemática;
• desarrollo de indicadores para evaluar la cultura corporativa, etc.

Indicador Eva se puede utilizar para evaluar la empresa como un todo y para evaluar sus objetos individuales.

• Lednev E.E. BSC y EVA®: ¿competidores o aliados? - http://www.cfm. ru/management/controlling/bsc-eva. shtml 16/04/2002
• Bennett G. Stewart. La búsqueda del valor. Nueva York: Harper Business School Press, 1991; Copeland T., Koller T., Murrin J. El valor de las empresas: valoración y gestión. Por. De inglés. M.: CJSC "Olimp-Business", 2005.

La optimización de los procesos financieros, productivos y de inversión es impensable sin un análisis cualitativo. A partir de los datos de los estudios e informes realizados, se realiza un proceso de planificación y se eliminan los factores desfavorables que obstaculizan el desarrollo.

Uno de los tipos de evaluación de la eficacia de la actividad financiera es el cálculo Flujo de efectivo. Fórmula y las características de la aplicación de esta técnica se presentarán a continuación.

Propósito del análisis

Fórmula de flujo de efectivo calculado de acuerdo con ciertos métodos. El propósito de dicho análisis es determinar las fuentes de flujo de efectivo de la organización, así como sus gastos para calcular el déficit o exceso de dinero para el período en estudio.

Para llevar a cabo dicho estudio, la empresa genera un estado de flujo de efectivo. También se elabora una estimación correspondiente. Con la ayuda de dichos documentos, es posible determinar si los fondos disponibles son suficientes para la organización de una inversión completa, la actividad financiera de la empresa.

La investigación realizada permite determinar si la organización depende de fuentes externas de capital. También analiza la dinámica de entrada y salida de fondos en el contexto de cada tipo de actividad. Esto le permite desarrollar una política de dividendos, para predecirlo en el período futuro. El análisis de flujo de caja tiene como objetivo determinar la solvencia real de la organización, así como su previsión a corto plazo.

¿Qué da el cálculo?

Flujo de caja, fórmula de cálculo que se presenta en diversos métodos, requiere un análisis adecuado para la posibilidad de una gestión eficaz. En el caso del estudio presentado, la organización tiene la oportunidad de mantener un equilibrio de sus recursos financieros en el período actual y planificado.

Los flujos de efectivo deben estar sincronizados en términos de su tiempo de recepción y volumen. Gracias a esto, es posible lograr buenos indicadores del desarrollo de la empresa, su estabilidad financiera. Un alto grado de sincronización de los flujos entrantes y salientes permite acelerar la ejecución de tareas en una perspectiva estratégica y reducir la necesidad de fuentes de financiación pagadas (crédito).

La gestión del flujo financiero le permite optimizar el uso de los recursos financieros. El nivel de riesgo en este caso se reduce. Gestión eficiente evitará la insolvencia de la empresa, aumentará la estabilidad financiera.

Clasificación

Hay 8 criterios principales por los cuales los flujos de efectivo se pueden agrupar en categorías. Teniendo en cuenta la metodología por la cual se realizó el cálculo, distinguen entre bruto y para el primer enfoque implica sumar todos los flujos de caja de la empresa. El segundo método tiene en cuenta la diferencia entre ingresos y gastos.

En términos de impacto en actividad económica Las organizaciones distinguen entre el flujo general de la empresa, así como sus componentes (por cada división y transacciones económicas).

Por tipo de actividad se distinguen los grupos productivos (operativos), financieros y de inversión. En la dirección del movimiento, se distingue un flujo positivo (entrante) y negativo (saliente).

Considerando la suficiencia de fondos, se hace una distinción entre exceso y escasez de fondos. El cálculo se puede realizar en el período actual o planificado. Además, los flujos se pueden clasificar en grupos discretos (únicos) y regulares. El capital puede entrar y salir de una organización a intervalos regulares o al azar.

Flujo neto

Uno de los indicadores clave en el análisis presentado es Flujo de efectivo neto. Fórmula Este coeficiente se utiliza en el análisis de inversión de las actividades. Da al investigador información sobre la situación financiera de la empresa, su capacidad para aumentar su valor de mercado y su atractivo para los inversores.

El flujo de caja neto se calcula como la diferencia entre los fondos recibidos y retirados de la organización durante un período de tiempo seleccionado. Esta es en realidad la suma entre los indicadores de actividades financieras, operativas y de inversión.

La información sobre el tamaño y la naturaleza de este indicador se utiliza en la toma de decisiones estratégicas por parte de los propietarios de la organización, inversionistas y compañías de crédito. Al mismo tiempo, es posible calcular si es aconsejable invertir en las actividades de una empresa en particular o en un proyecto preparado. El coeficiente presentado se tiene en cuenta al calcular el valor de la empresa.

Control de flujo

Relación de flujo de caja, fórmula que se utiliza en los cálculos de casi todas las grandes organizaciones, le permite administrar de manera efectiva los flujos financieros. Para los cálculos, será necesario determinar la cantidad de fondos entrantes y salientes durante un período específico, sus componentes principales. Asimismo, el desglose se realiza de acuerdo con el tipo de actividad que genera un determinado movimiento de capital.

El cálculo de indicadores se puede realizar de dos formas. Se llaman métodos indirectos y directos. En el segundo caso, se tienen en cuenta los datos de las cuentas de la organización. El componente fundamental para realizar dicho estudio es el indicador de ingresos por ventas.

El método de cálculo indirecto implica utilizar para el análisis de las partidas del balance, así como el estado de ingresos y gastos de la empresa. Para los analistas, este método es más informativo. Le permitirá determinar la relación entre la ganancia en el período de estudio y la cantidad de dinero de la empresa. El impacto de los cambios en los activos del balance general en el indicador de utilidad neta también se puede considerar utilizando la metodología presentada.

Liquidación directa

Si el cálculo se realiza en un momento determinado se determina flujo de efectivo actual. Fórmula es bastante simple:

NPV = NPO + NPF + NPI, donde NPV - flujo de caja neto en el período de estudio, NPO - flujo de caja de actividades operativas, NPF - de transacciones financieras, NPI - en el contexto de actividades de inversión.

Para determinar el flujo de caja neto, debe utilizar la fórmula:

NPV \u003d VDP - IDP, donde IDP es el flujo de dinero entrante, IDP es el flujo de fondos saliente.

En este caso, el cálculo se realiza para uno o más periodos de cálculo. Esta es una fórmula simple. Los componentes de cada tipo de actividad deben calcularse por separado. En este caso, es necesario tener en cuenta todos los componentes.

Cálculo del flujo neto de inversión

El grueso de los fondos de la organización a disposición de la empresa en este momento proviene de flujo de caja operativo. Fórmula el cálculo del indicador neto (presentado anteriormente) necesariamente tiene en cuenta este valor.

NPI \u003d VOS + PNA + PDFA + RA + DP - PIC + SNP - PNA - PDFA - VSA, donde VOS - ingresos recibidos por el uso de activos fijos, PNA - ingresos por la venta de activos intangibles, PDFA - ingresos por el venta de activos financieros de largo plazo, RA - ingresos por la venta de acciones, DP - intereses y dividendos, PIC - activos fijos adquiridos, COP - saldo de trabajos en curso, PNA - compra de activos intangibles, PDFA - compra de largo activos financieros a plazo, VSA - el monto de las acciones propias recompradas.

Cálculo del flujo de caja neto

Fórmula de flujo de efectivo utiliza datos en la red El cálculo se realiza de acuerdo con la siguiente fórmula:

NPF \u003d DVF + DDKR + DKKR + BCF - VDDKD - VKKD - SÍ, donde DVF - financiamiento externo adicional, DDKR - adicionalmente atrajo préstamos a largo plazo, DKKR - adicionalmente atrajo préstamos a corto plazo, BTF - financiamiento específico no reembolsable, VKKD - pagos de deuda bajo VKKD - pagos de préstamos a corto plazo, SÍ - pagos de dividendos a los accionistas.

método indirecto

Indirecto también le permite determinar la red Flujo de efectivo. Fórmula de equilibrio implica ajustes. Para ello se utilizan datos de depreciación, cambios en la estructura y número de pasivos y activos circulantes.

El cálculo de la utilidad neta de las actividades de operación se realiza de acuerdo con la siguiente fórmula:

NPO \u003d PE + AOS + ANA - DZ - Z - KZ + RF, donde NP - beneficio neto de la empresa, AOS - depreciación de activos fijos, ANA - depreciación de activos intangibles, DZ - cambio en cuentas por cobrar en el período de estudio, Z - cambio en las existencias, KZ - cambio en el monto de las cuentas por pagar, RF - cambio en el indicador de capital de reserva.

El flujo de efectivo neto se ve afectado directamente por cambios en el valor de los activos y pasivos circulantes de la empresa.

flujo de caja libre

Algunos analistas utilizan el indicador en el proceso de estudio de la situación financiera de la organización. flujo de caja libre. Fórmula El cálculo del indicador presentado se considera en dos aspectos principales. Distinga entre el flujo de caja libre de la empresa y el capital.

En el primer caso, se considera el indicador de la actividad operativa de la empresa. Se resta la inversión en activos fijos. Este indicador proporciona información al analista sobre la cantidad de financiación que queda a disposición de la empresa después de invertir capital en activos. La metodología presentada es utilizada por los inversores para determinar la viabilidad de financiar las actividades de la empresa.

El flujo de efectivo libre de capital implica restar del monto total de financiamiento de la empresa solo sus propias inversiones. Este cálculo es utilizado con mayor frecuencia por los accionistas de la empresa. Esta técnica se utiliza en el proceso de evaluación del valor de la organización para los accionistas.

descuento

Para comparar los pagos financieros futuros con el estado actual del valor, se aplica una técnica de descuento. Esta técnica tiene en cuenta que a largo plazo, el dinero pierde gradualmente su valor en relación con el estado actual del precio. Por lo tanto, el análisis utiliza flujo de caja descontado. Fórmula contiene un coeficiente especial. Se multiplica por el importe del flujo de caja. Esto le permite correlacionar el cálculo con el nivel actual de inflación.

El factor de descuento está determinado por la fórmula:

K = 1/(1 + SD)VP, donde SD es la tasa de descuento, IP es el período de tiempo.

La tasa de descuento es uno de los elementos más importantes en el cálculo. Caracteriza cuánto ingreso recibirá un inversionista al invertir sus fondos en un proyecto en particular. Este indicador contiene información sobre inflación, rentabilidad en el contexto de operaciones libres de riesgo, ganancias por mayor riesgo. Además, los cálculos tienen en cuenta la tasa de refinanciación, el costo (promedio ponderado) del capital, el interés del depósito.

Enfoques de optimización

Al determinar la condición financiera de la organización, tenga en cuenta flujo de caja descontado. Fórmula puede que no se tenga en cuenta si el indicador se da a corto plazo.

El proceso de optimización del flujo de caja implica establecer un equilibrio entre los gastos y los ingresos de la empresa. La escasez y el excedente afectan negativamente la condición financiera y la estabilidad de la organización.

Cuando hay escasez de fondos, los índices de liquidez disminuyen. La solvencia también se vuelve baja. Un exceso de fondos implica la depreciación real de los fondos temporalmente inactivos debido a la inflación. Por lo tanto, la gestión de la empresa debe equilibrar la cantidad de flujos entrantes y salientes.

considerando lo que es fórmula de flujo de efectivo su definición, es posible tomar decisiones sobre la optimización de este indicador.

Analicemos los tipos de flujos de efectivo de una empresa: el significado económico de los indicadores: flujo de efectivo neto (NCF) y flujo de efectivo libre, su fórmula de construcción y ejemplos prácticos de cálculo.

Flujo de efectivo neto. sentido económico

Flujo de efectivo neto (inglésNetoDinero en efectivoflujo,Netovalor,FCN, valor presente) - es un indicador clave del análisis de inversiones y muestra la diferencia entre el flujo de caja positivo y negativo durante un período de tiempo seleccionado. Este indicador determina la condición financiera de la empresa y la capacidad de la empresa para aumentar su valor y atractivo de inversión. El flujo de efectivo neto es la suma del flujo de efectivo de las actividades operativas, financieras y de inversión de la empresa.

Consumidores del indicador de flujo de efectivo neto

Los inversores, propietarios y acreedores utilizan el flujo de caja neto para evaluar la eficacia de invertir en un proyecto/empresa de inversión. El valor del indicador de flujo de efectivo neto se utiliza para evaluar el valor de una empresa o un proyecto de inversión. Dado que los proyectos de inversión pueden tener un largo período de implementación, todos los flujos de efectivo futuros conducen al valor en el momento presente (descontado), lo que da como resultado el indicador NPV ( Netoregalovalor). Si el proyecto es a corto plazo, entonces se puede despreciar el descuento al calcular el costo del proyecto en función de los flujos de caja.

Estimación de valores FCN

Cuanto mayor sea el valor del flujo de caja neto, más atractivo para la inversión será el proyecto a los ojos del inversor y del acreedor.

Fórmula para calcular el flujo de caja neto

Considere dos fórmulas para calcular el flujo de efectivo neto. Entonces, el flujo de efectivo neto se calcula como la suma de todos los flujos de efectivo y las salidas de la empresa. Y formula general se puede representar como:

FNC - flujo de caja neto;

CI (Dinero en efectivo afluencia) - flujo de efectivo entrante, que tiene un signo positivo;

CO (salida de caja) - flujo de caja saliente con signo negativo;

n es el número de períodos de evaluación del flujo de caja.

Escribamos con más detalle el flujo de caja neto por tipo de actividad de la empresa, como resultado, la fórmula tomará la siguiente forma:

donde:

FNC - flujo de caja neto;

CFO - flujo de efectivo de las actividades operativas;

CFF - flujo de caja de las actividades de financiación;

Ejemplo de cálculo de flujo de caja neto

Analicemos en la práctica un ejemplo de cálculo del flujo de caja neto. La siguiente figura muestra la forma en que se generan los flujos de efectivo de las actividades operativas, financieras y de inversión.

Tipos de flujos de efectivo de la empresa.

Todos los flujos de efectivo de una empresa que forman un flujo de efectivo neto se pueden dividir en varios grupos. Entonces, dependiendo del propósito de uso por parte del tasador, se distinguen los siguientes tipos de flujos de efectivo de la empresa:

• FCFF es el flujo de caja libre de la empresa (activos). Utilizado en modelos de valoración por inversores y prestamistas;
• FCFE significa flujo de efectivo libre de capital. Se utiliza en modelos de valoración por accionistas y propietarios de la empresa.

Flujo de caja libre de la empresa y capital FCFF, FCFE

A. Damodaran distingue dos tipos de flujos de caja libres de una empresa:

• El flujo de caja libre de la empresa (GratisDinero en efectivoflujoparafirma,FCFF,FCF) es el flujo de caja de la empresa procedente de sus actividades de explotación, excluidas las inversiones en activos fijos. El flujo de caja libre de una empresa a menudo se denomina simplemente flujo de caja libre, es decir FCF=FCFF. Este tipo de flujo de efectivo muestra cuánto dinero le queda a la empresa después de invertir en activos de capital. Este flujo es creado por los activos de la empresa y, por lo tanto, en la práctica se denomina flujo de efectivo libre de los activos. FCFF es utilizado por los inversores de la empresa.
• Flujo de caja libre a capital (GratisDinero en efectivoflujoparacapital,FCFE) es el flujo de efectivo de la empresa solo del capital social de la empresa. Este flujo de caja suele ser utilizado por los accionistas de la empresa.

El flujo de caja libre de una empresa (FCFF) se usa para evaluar el valor de la empresa, mientras que el flujo de caja libre a capital (FCFE) se usa para evaluar el valor de los accionistas. La principal diferencia es que el FCFF mide todos los flujos de efectivo tanto del capital como de la deuda, mientras que el FCFE mide solo los flujos de efectivo del capital.

La fórmula para calcular el flujo de caja libre de una empresa (FCFF)

EBIT ( Ganancias antes de intereses e impuestos) – ganancias antes de impuestos e intereses;

СNWC ( Cambio en el capital de trabajo neto) - cambio en el capital de trabajo, dinero gastado en la adquisición de nuevos activos;

Capital Gasto) .

J. English (2001) ofrece una variación de la fórmula de flujo de efectivo libre para una empresa, que se ve así:

DIRECTOR DE FINANZAS ( CCenizaflujo de operaciones)- flujo de efectivo de las actividades operativas de la empresa;

Interés caro - gastos de interés;

Impuesto - tasa de interés del impuesto sobre la renta;

CFI: flujo de efectivo de las actividades de inversión.

La fórmula para calcular el flujo de efectivo libre del capital (FCFE)

La fórmula para estimar el flujo de caja libre de capital es la siguiente:

NI ( Neto Ingreso) es el beneficio neto de la empresa;

DA - depreciación de activos tangibles e intangibles;

∆WCR es el costo de capital neto, también llamado Capex ( Capital Gasto);

Inversión - el monto de las inversiones realizadas;

El endeudamiento neto es la diferencia entre los préstamos pagados y los recibidos.

El uso de flujos de efectivo en varios métodos para evaluar un proyecto de inversión.

Los flujos de efectivo se utilizan en el análisis de inversiones para evaluar varios indicadores de desempeño del proyecto. Considere los tres grupos principales de métodos que se basan en cualquier tipo de flujo de efectivo (FC):

• Métodos estadísticos para evaluar proyectos de inversión
  • Período de recuperación del proyecto de inversión (PÁGINAS,recuperación de la inversiónperíodo)
  • Rentabilidad del proyecto de inversión (ARR, tasa de rendimiento contable)
  • valor actual ( Nevada.,Netovalor)
• Métodos dinámicos para la evaluación de proyectos de inversión
  • Valor presente neto (VAN,Netoregalovalor)
  • Tasa interna de retorno ( TIR, Tasa Interna de Retorno)
  • índice de rentabilidad (PI, Índice de Rentabilidad)
  • Equivalente de anualidad (NUS, serie uniforme neta)
  • tasa neta de retorno ( NRR, Tasa Neta de Retorno)
  • Valor futuro neto ( nfv,NetoFuturovalor)
  • Período de recuperación descontado (DPP,Con descuentoperiodo de recuperación)
• Métodos que tienen en cuenta el descuento y la reinversión
  • Tasa de rendimiento neta modificada ( MNPV, Tasa de Rentabilidad Neta Modificada)
  • Tasa de rendimiento modificada ( MIRR, Tasa Interna de Retorno Modificada)
  • Valor actual neto modificado ( MPVN,modificadoregalovalor)

En todos estos modelos de evaluación de la eficacia del proyecto se parte de flujos de caja a partir de los cuales se extraen conclusiones sobre el grado de eficacia del proyecto. Por regla general, los inversores utilizan los flujos de caja libres de la empresa (activos) para estimar estas proporciones. La inclusión de flujos de efectivo libres de capital en las fórmulas para calcular el capital permite enfatizar la evaluación del atractivo del proyecto/empresa para los accionistas.

Resumen

En este artículo, examinamos el significado económico del flujo de caja neto (FNC), mostramos que este indicador nos permite juzgar el grado de atractivo de inversión del proyecto. Consideramos varios enfoques en el cálculo de los flujos de caja libres, lo que nos permite centrarnos en la evaluación, tanto para los inversores como para los accionistas de la empresa. Aumente la precisión de la evaluación de proyectos de inversión, Ivan Zhdanov estuvo con usted.